过去几年，AI公司轻松筹得数千亿美元，华尔街竞相出资、很少过问，主打一个“钱多事少”。如今，贷款机构和投资者开始变得挑剔起来，条款也愈发苛刻。
本周，AI行业最受追捧的两家头部玩家在资本市场上相继碰壁：黑石告诉投资者，Anthropic上市后恐怕只能拿到垃圾级评级；OpenAI则把新一轮融资目标从300亿美元砍到约200亿美元。
两件事指向同一个变化：对美国AI行业来说，廉价资金越来越难拿了。
太平洋投资管理公司（Pimco）首席投资官Dan Ivascyn表示：
“向贷款人证明这些投资能转化为足够收入的门槛越来越高...薄弱环节会最先受冲击。”
钱还在，但已是买方市场
ChatGPT问世以来，AI公司几乎用遍了风投、股市、银行、债券和私募信贷等所有资金来源。
据美国银行统计，美国各类公司债市场上，与AI相关的发行规模2025年为3940亿美元，今年截至10月中旬已达6550亿美元，分析师预计明年将接近1万亿美元。
资金需求越来越高，但出资方也变得越来越犹豫了。
出资方的顾虑主要有三点：各地对数据中心的抵制正在升温，可能拖延大型项目；超大规模云厂商以及Anthropic、OpenAI等初创公司的AI利润，未必能像承诺的那样快速兑现；股票和债券发行扎堆，投资者对AI的敞口已经过重。
新的交易条件体现在市场的每个角落。SpaceX、Meta等大型科技公司的债券在大幅折价交易；CoreWeave、Nebius、Nscale等靠借债建设算力的AI云公司，近几周实际上已被挡在债券市场门外；就连博通这样的强势公司，也不得不向银行提供更优厚的条件才能拿到贷款。
Anthropic是最新的案例。它计划在11月中旬的IPO中募资至多1000亿美元，并在招股书中提出，到2045年在算力基础设施上投入逾8000亿美元。据英国《金融时报》报道，黑石近期告诉投资者，根据主要评级机构的指引，Anthropic上市后获得BB区间或以上评级的可能性更大，而黑石此前一直预计它将在年底前拿到投资级评级。
按标普和惠誉的体系，BBB-及以上为投资级，BB+及以下为投机级，即俗称的“垃圾级”。许多保险公司和养老基金被限制大额持有垃圾级债务，评级落在这一区间，意味着Anthropic能借到钱的渠道变窄，成本也更高。
本周博通与Anthropic达成的630亿美元芯片租赁交易，也是在紧张气氛中谈成的。据《华尔街日报》，博通首席执行官陈福阳（Hock Tan）在最后关头亲自介入谈判，才稳住了银行的情绪；交易中逾420亿美元优先级贷款，靠的是博通的A档高位评级作担保。Anthropic还在招股书中把电力供应商的融资约束列为风险因素：即便自己融得到钱，也要担心供应商融不到。
OpenAI的处境类似。据《金融时报》报道，它已将融资目标削减至约200亿美元，估值从1.4万亿美元下调至1.25万亿美元；《华尔街日报》援引知情人士称，OpenAI迄今募得的资金不到最初300亿美元目标的一半。部分投资者调低了认购额度，还有投资者想等Anthropic上市后再做决定。
虽然信用好的头部公司仍然拿得到钱，但市场的耐心在变薄。
本周，随着科技公司交出令人失望的财报，AI相关股票和债券遭抛售：Alphabet周四市值蒸发约5000亿美元，创历史最大规模；英特尔周五暴跌29%；纳斯达克综合指数周五下跌2.9%，美股出现AI热潮以来规模最大的抛售之一。
如果波动持续，融资只会更难。
新云厂商：最先被关上门
压力最先落在信用最弱的一环。
AI债务市场最活跃的发行人之一，是被称为“新云”（neocloud）的公司。它们拥有或租赁数据中心，部署AI服务器，再把算力卖给大型科技公司、交易公司和AI初创企业。
许多新云厂商由加密货币挖矿公司转型而来，运营AI基础设施的经历很短，借贷成本在市场动荡前就已偏高，因此对利率上升最为敏感。
转折发生在9月。美联储三年来首次加息；甲骨文因电力供应和审批问题，通知新墨西哥州一座大型数据中心的开发商，将推迟开始支付全额租金的时间，各地贷款机构随即重新评估手中项目的建设风险。
CoreWeave今年早些时候发行的债券票面利率为9.75%，如今在二级市场的收益率已超过15%。债券价格下跌，收益率随之上升，说明它借钱的成本在短期内大幅攀升。银行家近几周提醒，新云厂商的高收益债市场对新发行基本已经关闭，15%以上的收益率是借款人无法承受的。
Nebius自2024年以来已向英伟达等投资者出售约27亿美元股票，并发行了数十亿美元可转债，但资金需求仍未满足。它原本考虑发行首笔高收益债，最终作罢，转而向客户收取预付款。
首席执行官Arkady Volozh上周在柏林表示，资产支持证券和债券市场等部分资金来源“可能暂时关闭了”，但客户预付款等工具“大概足以让我们至少建成这1吉瓦的产能”。首席运营官Ophir Nave则称，资产支持融资市场仍然开放。
股权融资也不顺。知情人士称，Lambda在IPO前最后一轮融资中寻求筹集40亿美元，但在Coatue等投资者决定不参与后，将目标估值从145亿美元下调至130亿美元。
英国新云厂商Nscale原本考虑11月上市，如今更倾向于推迟到12月。它还在与英伟达等投资者谈判，为Anthropic在西弗吉尼亚州一座450亿美元的数据中心争取资金支持，市场转向后对方要求更严格的条款，拖慢了它更新招股书的进度。部分银行家已告诉Nscale，其IPO恐难达到此前设定的300亿至350亿美元估值。
巨头：评级再高，投资者也会“装满”
Meta、亚马逊、Alphabet和微软处在信用风险谱系的另一端。它们拥有顶级评级，资产负债表还有大量举债空间，问题出在融资规模本身。
今年它们在高等级债市场密集发债，并表示未来还会继续。为其提供贷款的投资公司、保险公司和养老基金已感到额度吃紧，也担心持仓过度集中于同一行业。“现实的问题是，投资者在一个名字、一个主题上到底能装多满？”Ivascyn说。
周五，多家超大规模云厂商的债券价格跌至接近历史低点，收益率明显高于一般投资级公司债。尽管评级顶尖，它们借钱的成本已高于普通投资级企业。
谁都想抢在别人前面。Meta计划通过一系列新股发行募资至多975亿美元，理由之一就是要赶在竞争对手之前出手，并在监管文件中把其他巨头的融资视为对资本市场承接能力的挑战。
“每个人都想赶在流动性枯竭之前为自己的建设筹到钱，”Carnegie Investment Counsel首席投资官Ben Connard说，“最终，可能没有足够的钱来支撑这场建设。融资可能成为让一切放缓的最终瓶颈。”
为什么资金松紧变得如此关键
AI建设越来越依赖外部资金。据路透社对LSEG共识预测数据的分析，微软、Alphabet、亚马逊、Meta和甲骨文五家公司，到2027年的资本开支预计将超过其自由现金流，每新增1美元运营现金流，对应约1.57美元的新增资本开支。自己赚的钱不够花，缺口只能靠发股、发债来补。
巨头们也停不下来。Cornell Capital Group的研究报告将此形容为“囚徒困境”：自己不投而对手投了，就可能被淘汰。
投资人Citrini在接受Monetary Matters播客采访时指出，这一变化改变了风险的性质。“在这场AI交易的前三年，情绪驱动的下跌都有一个底，因为大部分支出来自超大规模云厂商的运营现金流。”如今，增量支出几乎都来自股权和债务融资，“如果市场情绪转向，那些增量资金就会枯竭，因为这不再只是一家公司在花钱，而是由市场决定的”。
他把这种机制称为“反身性”：信心支撑融资，融资支撑投资；信心一旦转弱，资金收缩又会反过来打击投资和增长预期。他还指出，当前AI收入每年增长约25%至30%，资本开支增速则接近60%至70%，两者的缺口随每一轮业绩指引扩大。
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